哔哩哔哩是一家深受年轻人喜爱的视频网站，拥有最年轻的用户群体（平均年龄20岁刚出头）、极度的用户粘性及良好的社群气氛。

  2021年在港股上市后，更是深受资本市场的喜爱，股价最高上涨至1052港币。

  就是这样一家公司，近两年却遭资本市场大幅抛销，截止10月26日收盘，股价仅为102.1港币，简直是断崖式的下跌。

  那哔哩哔哩，有什么新的变化么？

  一、投资逻辑复盘

  当时推荐哔哩哔哩的逻辑很简单，因为短视频是未来的一个方向，从构成的用户群体角度来看，B站的群体是最年轻的。

  在抖音、快手、B站这三大应用中，用户最年轻化的就是B站，B站有可能是未来一个非常好的长期投资。

  二、哔哩哔哩现状

  （一）基本情况

  哔哩哔哩，又称B站、小破站。小破站是网友对哔哩哔哩的爱称，这个称呼来源于B站的名台词（也就是口头禅）。

  小破站的用户群体非常年轻，主要用户是“Z世代”的人群，也就是1990-2009年出生的一代人。而且，从年龄占比来看，哔哩哔哩使用人群多数集中在30岁以下，其中18-24岁以下用户占比60.28%，25岁~30岁用户占比为16.71%。用户平均年龄22.8岁。

  哔哩哔哩成立于2009年，是一家主要从事互联网相关业务的公司，在中国前十大视频移动端应用中排名第一。与快手、云音乐商业模式类似，均定位UGC（即User  Generated  Content【用户原创内容】社区平台）。

  从发展历程来看，B站的建立基于ACG（动画、漫画、游戏）圈层，最初的受众群体以核心二次元（漫画）群体为主，动画内容的产出都是依托用户搬运和无偿产出的翻译字幕组，基本属于“用爱发电”。

  2014年B站天使投资人陈睿正式成为B站董事长，提出B站想要活下来必须采取用户增长的战略。于是，B站通过不断的“破圈”和接纳新用户，形成多元化的社区氛围。

  经历十多年发展，哔哩哔哩目前成为国内年轻一代中视频（时长在1分钟至30分钟的视频内容）社区。同行快手目前为国内第二大（抖音居第一）短视频（时长在5分钟以内的视频）社区平台，云音乐目前为国内头部音乐社区。

  从收入构成来看，哔哩哔哩目前的业务主要包括移动游戏（手游）、广告业务、直播和增值业务（VAS）、电商及其他。其中，直播及增值服务为最大营收来源，广告业务增长较快，已成为B站第二大收入来源。

  （二）最新业绩情况

  2023年半年报显示，哔哩哔哩实现营业收入103.74亿元，同比增长4.12%%；实现归母净利润-21.74亿元，同比增长49.30%，亏损有所收窄。接着，我们来看看B站的运营数据、主要财务指标及各细分业务情况。

  1、运营情况：2023年二季度，哔哩哔哩MAU（月活跃用户数量）达3.24亿人，同比增长6%；DAU（日活跃用户数量）同比增长16%至9650万人，用户日均使用时长94分钟，同比增长6%；付费用户数2634万人，同比下4%；正式会员数2.14亿人，同比增长26%。能够看出B站日活跃用户以及用户活跃度快速稳定增长，付费用户略有下降，但正式会员增长较快。

  用户总使用时长同比提高22%，日均视频播放量达41亿次，同比增长31%；月均互动数149亿次，同比增长19%。其中95%的视频播放量来自PUGV（专业用户制作的视频）和StoryMode（剧情模式）。

  视频的互动有利于UP主（指上传视频音频文件的人）粉丝的积累，由此，万粉以上的UP主数量同比增长43%。月均活跃UP主数量上升至428.4万人，同比增长19%，由此带来的月均视频投稿数达1890万，同比增长43%。可以看出，B站持续为用户提供的优质视频内容，促进了用户粘性和社区活跃度的提升。

  同行快手：2023年第二季度，快手MAU为6.73亿，同比增长14.8%；DAU为3.76亿，同比增长8.3%。每位日活用户日均使用时长为117.2分钟，同比下降8分钟。

  2、主要财务指标：2023年第二季度B站实现营业收入53.04  亿元，同比增长8%；实现毛利润12.28亿元，同比增长66.3%；实现归母净利润-15.47亿元，同比增长23%；营业成本为40.77亿元，同比下降2.3%。可以看出，B站营收继续保持稳健增长，毛利润增长较快，亏损有所收窄，营业成本有所下降，整体还不错。

  3、手游业务：B站游戏按商业模式分为独家代理游戏、联运游戏和自研游戏三类；其中，独代游戏收入贡献最高。从收入贡献角度来看，独家代理游戏贡献65%的游戏收入（2022年全年），余下部分，联运和自研游戏占比为35%，基本上以联运为主。

  2022年B站游戏收入达到50亿元，如果从收入体量来看，在国内游戏厂商中也算位列前面矩阵的规模。国内游戏厂商收入规模超过100亿的只有少数几家，而收入在50-100亿规模的也不过4家。

  不过对比2021年来看，2022年因版号监管等原因，2022年游戏收入50.21亿明显低于2021年的50.91亿元，游戏收入增长处于停滞状态。

  2023年第二季度B站实现手游收入8.9亿元，同比下降15%，收入下滑主要是由于二季度缺少新游戏推出以及个别游戏的收入下降所致。

  未来发展：目前B站的游戏来源于为游戏厂商做独家代理或联合运营的模式，自身的产能较为缺乏，不过在过去2年，B站加大了自研游戏的布局，今年开始，有很多自研游戏陆续上线。比如最近（10月19日）已经进入公测的依露希尔：星晓，就是B站自研的一款游戏。

  个人认为，自研游戏的上线或许会给B站游戏业务贡献不错的业绩。另外，在游戏版号常态化发放的背景下，中国游戏整体市场也有望实现流水增长，作为国内最大的二次元平台，B站也有望受益。因此，B站游戏在未来还是具有一定的看点，在独代、联运和自研体系均有项目推进的情况下，也有望拉动收入规模的提升。

  4、增值业务：B站增值服务包括直播、大会员、哔哩哔哩漫画（付费阅读）、猫耳（有声剧）等其他业务。不过在增值业务领域，贡献营收最大的是直播与大会员。

  在过去很长一段时间，B站重视频，轻直播的架构导致其无论在直播，还是直播带货领域都显着落后同行，在B站直播一度甚至被业界称为新手村练级。不过自2022年二季度起，B站改变了运营方式，将直播运营和视频运营整合为一个部门，让直播和视频业务双向促进。比如，对于虚拟主播品类，虚拟开播与视频素材库可以进行整合，由此提升虚拟主播的开播率；又比如，法律、情感类知识区UP主开展答疑类型直播，和用户连线答疑，促进UP主涨粉等等。

  截止到2023年第二季度，B站增值服务业务收入为23.02亿元，同比增长9%；第二季度，月均活跃主播数量同比增长15%。其中，直播业务同比增长32%，主要由于直播供给端继续扩容，二季度开播主播数环比一季度继续增长，用户转化率高。

  大会员方面，B站取消前台播放量的指标替换为时长指标、逐步强调大会员的社区荣誉身份属性，生态偏向兴趣导向和UP主导向，形成长期内生动力。截至第二季度末，B站“大会员”（B站的一种高级会员服务）数量达到2,045万，其中80%以上是年度订阅或自动续订用户。

  总的来说，随着逐步加强基础架构的建设，B站二季度增值业务整体实现了不错的增长。同时，B站强调大会员的社区荣誉身份属性，这个改变改变有利于提升平台的核心竞争力，吸引更多的正式会员和大会员，增加平台的收入和利润，“大会员”数量也有了不错的增长。

  5、广告及电商业务：作为曾经B站四大业务中最为边缘的广告业务，如今在B站整体收入的占比正在不断提高，从2020年二季度仅占13.3%，到今年第二季度提升至29.7%，广告已成为B站毫无疑问的主力营收业务。

  从数据上来看，在2022年之前，B站广告业务一直呈现加速增长的态势：2020年Q4广告收入占比18.8%，2021年Q4进一步提升至27.5%。但在去年受到互联网广告行业寒冬影响，B站广告收入增速在2022年Q4大幅收缩至24.6%，也为B站广告业务的发展前景带来了一些质疑。

  不过今年二季度，B站迎来了一个广告爆发的时间节点。

  一方面，作为国内最大的二次元平台，在游戏版号恢复发放的大背景下，以《崩坏：星穹铁道》《三国志：战旗版》《重返未来：1999》为首的重磅大作们纷纷在二季度上市，各大游戏厂商均采取了大量宣发的营销手段，对B站的投放显着增加。

  而另一方面，B站的另一个主力投放客群——电商用户也在二季度拥有了更多的营销预算和投放意愿，围绕着618这个时间节点进行了大量的投放。这也直接改变了B站“小拼多多”的现状，形成了电商集体投放群体割据的新格局。今年618大促期间，B站与阿里、京东、拼多多等达成合作，来自电商行业的广告收入同比增长超200%。

  在二季度的财报电话会议上，B站COO（运营总监）李旎表示，B站的广告模型已经从擅长建立品牌心智、特别是擅长做整合营销，转化为从建立心智到深度种草，再到交易转化的全链路整合营销广告模式。

  截止2023年第二季度，B站实现广告收入15.73  亿元，同比增长36%。实现电商及其他收入5.39亿元，同比下滑10%，但环比来看略有增长。可见，B站广告收入依旧强劲，但电商业务短期承压。

  三、估值思路

  （一）估值方法一

  小破站最大的营收来源于直播和增值服务（主要包括直播和大会员），用户交会员费的目的是买每日观看时间。所以，小破站是通过收割用户的时间来赚钱。各位老铁可以自行脑补一下，有没有被这些平台收割过时间？

  但是，用户的时间是有限的，小破站、快手等视频平台争夺的是每位用户除去休息、工作之外的时间。因此，我们要计算这些平台的“用户占用时长”，作为标准来衡量到底谁更便宜。

  对于B站、快手等通过收割用户时间来赚钱的公司而言，账上的现金并不能给它们赚钱，所以在计算估值前要减去不能帮助创造价值的部分。

  我们以快手作为可比公司，通过B站和快手的最新财报，找到它们的市值和现金，再结合前面的月活用户数和单用户日均使用时长，分别计算它们的单个用户单分钟成本。

  理杏仁数据，2023年二季度，哔哩哔哩账上现金余额58.55亿人民币（约为62.61亿港币）；

  快手账上现金余额132.18亿人民币（约为141.35亿港币）。

  哔哩哔哩市值479.29亿港币，快手市值为2321.70亿港币。

  1、小破站估值

  小破站除现金的市值为：479.29-62.61=416.68亿港币。

  上文分析到的B站最新季度MAU为3.24亿，可以计算出每个活跃用户成本为：416.68/3.24=128.60港币。

  单用户日均使用时长94分钟，则单个用户单分钟成本为：128.60/94=1.37港币。

  也就是说，想要通过小破站的月活用户赚钱，单个用户每分钟需要付出1.37港币。

  2、快手估值

  快手除现金的市值为：2321.70-141.35=2180.35亿港币。

  最新季度MAU为6.73亿，可以算出每个活跃用户成本为：2180.35/6.73=323.97港币。

  单用户日均使用时长117.2分钟，则单个用户单分钟成本为:  323.97/117.2=2.76港币。

  即，想要通过快手的月活用户赚钱，单个用户每分钟需要付出2.76港币。

  通过上述计算结果，对比发现:  小破站的花费成本非常低，不到快手的50%，所以相对是“便宜”的标的。

  （二）估值方法二

  小破站这类互联网公司，基本都是营收正常但净利润是亏损的，也没有什么能记账的净资产，使用PE或PB估值都不合适，我们可以用相对估值法PS进行估值。

  截止10月26日收盘，理杏仁数据。哔哩哔哩PS为1.74倍，处于历史2.69%的位置；行业PS为3.05。整体来看，哔哩哔哩处于历史相对较低位置，且低于行业估值。

  四、总结

  哔哩哔哩是中国年轻一代的标志性品牌及领先的视频社区，主要用户群体集中在30岁以下。从最新财数据来看，B站整体业绩和业务的表现依旧不错，营收保持稳健增长，净利润亏损进一步收窄。

  用户数量以及活跃度持续稳定增长，尤其增值业务中的直播服务用户转化率极高，而且“大会员”服务中80%以上是年度订阅或自动续订用户，用户粘性高。未来用户流量持续扩张与加速变现的潜力较大。

  同时，随着游戏版号常态化发放，以及电商用户广告的投放，作为B站第二大营收的广告业务在第二季度增长依旧强劲。占比相对较小的游戏业务与电商业务短期承压，不过未来随着自研游戏的上线，以及在游戏版号常态化发放的背景下，游戏业务还是有一定的增长潜力。

  总的来说，目前虽然B站的净利润还在亏损（实际上亏损是有所收窄的），但我觉得这并不是什么大事。因为B站的用户很年轻，并且粘性很高。等这批年轻用户开始上班、有了一定的经济实力后，“为爱付费”本身就是水到渠成的事情。

  而且，人都有依赖性，对某个东西形成了习惯，并不会因为年龄增长而发生改变。未来，就算B站现有用户年龄自然增长，也并不会改变其在B站内容消费的习惯。整体来看，小破站的未来还是值得期待的。

  估值上来看，哔哩哔哩单个用户每分钟需要付出的成本非常低，不到快手的50%，有一定的成本优势，估值相对比较便宜。

  五、风险提示

  宏观经济增长不及预期，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期，竞争加剧，用户流失以及政策监管等都会给公司的业绩造成影响，投资者需要有这个风险预期。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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